10月19日，監(jiān)管層接連發(fā)聲，穩(wěn)定股市預(yù)期。10月19日，A股當(dāng)日上漲90點(diǎn)，收盤于2550.47點(diǎn)。10月22日收盤于2654.88，A股漲幅4.09%，創(chuàng)下兩年半上證綜指最大單日漲幅。經(jīng)歷了短線暴漲后，A股目前進(jìn)入震蕩趨勢。
市場整體盤點(diǎn)回顧
10月19日一行兩會發(fā)聲，國務(wù)院副總理劉鶴在接受記者采訪時表態(tài)，要高度重視股市穩(wěn)定發(fā)展。A股繼一周的暴跌趨勢下，10月19日迎來首次反彈。10月19日，滬深300指數(shù)漲幅2.97%，10月22日漲幅4.32%，收盤3270.27點(diǎn)。然而，10月23日滬深300指數(shù)并未繼續(xù)順勢上漲，而是下跌2.66%，收盤于3183.43點(diǎn)。10月23日至今，股市從利好后的短線上漲進(jìn)入目前的震蕩趨勢。
這種波動是正常的，我們需要對宏觀環(huán)境有清楚的認(rèn)識。救市政策我們可以理解為是“定心丸+長效藥”的組合，“定心丸”在于政府明確表明他們正在或即將采取一系列舉措防范系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生（包括險金理財(cái)資金入市、適當(dāng)釋放流動性緩釋股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等），“長效藥”在于宏觀基調(diào)依然強(qiáng)調(diào)市場化改革與去杠桿。
所以我們可以看到，在監(jiān)管層、決策層接連表態(tài)后，加上市場超跌的狀態(tài)提供技術(shù)面條件，A股在周一形成全市場的反彈。但是，每一次股市深度調(diào)整帶來市場信心的修復(fù)都是中、長期的過程，投資者情緒、財(cái)富的傷口不會立刻抹平。加之前幾年形成的股市亂象仍需清算。股市長期依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，未來經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢上揚(yáng)信號不明顯，預(yù)計(jì)未來半年內(nèi)，股市整體趨勢性回升的概率較低，而分化波動的概率較高。
進(jìn)一步來說，股市仍存在基本面風(fēng)險。
其一，過去超預(yù)期的行業(yè)正在經(jīng)歷幅度較大的預(yù)期回調(diào)。之前幾年業(yè)績快速增長的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、電子消費(fèi)、汽車等領(lǐng)域，在資本市場也有超預(yù)期的表現(xiàn)。而目前，隨著這些領(lǐng)域業(yè)績增長放緩甚至下行階段的來臨，其對應(yīng)的股票也正在呈現(xiàn)較大幅度預(yù)期修復(fù)的歷程。
其二，“閉環(huán)資本套利模式”仍待進(jìn)一步清除根治。過去幾年“閉環(huán)資本套利模式”盛行，套利主體通過并購或設(shè)立的方式，將項(xiàng)目培育成熟賣給上市公司后退出。項(xiàng)目本身業(yè)績高水分的風(fēng)險，使得并購該項(xiàng)目的公司資產(chǎn)未來面臨縮水減值風(fēng)險。對于這種投機(jī)行為，仍待進(jìn)一步強(qiáng)化切實(shí)的政策整頓。
穩(wěn)定信用夯實(shí)市場
10月19日，副總理劉鶴、央行行長易綱、銀保監(jiān)會主席郭樹清、證監(jiān)會主席劉士余在接受采訪時，均對近期股市的大幅波動及未來政策走向有具體回應(yīng)。監(jiān)管層、決策層聲明的核心主題是“穩(wěn)信用”，即減小民營企業(yè)大面積資金斷裂的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且繼續(xù)深化資本市場改革。
具體操作層面而言，分為五個部分：
緩釋股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險
截至10月19日，質(zhì)押估算市值達(dá)到4.44萬億，滬深兩市共質(zhì)押6372.51億股，占總股本的9.94%，兩市中僅69股未涉及股票質(zhì)押。隨著股市的大幅下跌，股權(quán)質(zhì)押爆倉的風(fēng)險加劇，尤其大股東股票質(zhì)押風(fēng)險嚴(yán)峻。為緩釋股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，除國資入股地方股權(quán)外，21日旁晚，中國基金業(yè)協(xié)會表示對符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”。此外，北京、深圳等地方政府也運(yùn)用資金救助本地出現(xiàn)債權(quán)股權(quán)質(zhì)押困境的上市公司。
適當(dāng)放松并購重組政策
10月8日，證監(jiān)會正式推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制，即將按行業(yè)實(shí)行“分道制”審核，對高新技術(shù)行業(yè)優(yōu)先適用。豐富并購重組支付工具，提高審核效率。鼓勵包括私募股權(quán)基金在內(nèi)的各類資管機(jī)構(gòu)一更加市場化的方式募集資金。證監(jiān)會表示，對于被否IPO企業(yè)在重組上市間隔由3年縮短為6個月。同時，劉士余表示鼓勵私募基金與創(chuàng)投基金參與企業(yè)并購。
為并購重組松綁能夠促進(jìn)出清落后產(chǎn)能、增強(qiáng)核心競爭力，同時對于負(fù)債較高、盈利微薄的中小企業(yè)，通過被并購能夠重新贏得高質(zhì)量發(fā)展的機(jī)會。放松并購重組政策將提高上市公司質(zhì)量，提升市場效率。
完善回購制度
現(xiàn)行《公司法》只規(guī)定了四種公司回購股份情形：減少股本、與持有公司股份的其他公司合并、股權(quán)激勵、收購異議股東股份。并未明確涉及以穩(wěn)定資本市場為由進(jìn)行的公司回購情形。今天起召開的十三屆全國人大常委會第六次會議上，將審議國務(wù)院關(guān)于提請審議公司法修正案草案的議案。若草案通過，股市大幅波動時，公司回購股份便有正當(dāng)合理的法律依據(jù)。
推出民營企業(yè)債券融資支持工具
10月22日，中國人民銀行宣布將引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)債券融資。民營企業(yè)融資困境，是自“去杠桿”以來一直存在的難題。其原因在于，一方面金融部門加大對“表外”部分的監(jiān)管，即影子銀行問題，另一方面財(cái)政部也大力開展地方政府融資違規(guī)情況整頓。
央行推出的這項(xiàng)政策是央行嘗試向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直接提供信貸的一項(xiàng)創(chuàng)新之舉，也是解決民營企業(yè)融資難問題的一項(xiàng)重要對策。但需注意的是，由于央行引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具這項(xiàng)措施仍處在初步嘗試階段，其規(guī)模不會過大，因而短期對于資本市場影響不大。
引導(dǎo)內(nèi)外長線資金入場
境內(nèi)長線資金入場包括：一、保險資金，一行兩會的聲明中均提到要充分發(fā)揮保險資金長期穩(wěn)健投資優(yōu)勢，應(yīng)加大保險資金財(cái)務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度；二、公募理財(cái)產(chǎn)品，銀保監(jiān)會《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見稿）》中指出，理財(cái)子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品可以直接投資股票，這個制度開放了理財(cái)子公司股票投資的限制。三、私募股權(quán)基金，中基協(xié)表示私募股權(quán)基金可開立證券賬戶購買股票、參與上市公司并購重組。四、職業(yè)年金招標(biāo)啟動，A股將迎來新的長線資金。
境外資金部分，上交所表示，將進(jìn)一步推動MSCI等國際主流指數(shù)提升A股納入因子權(quán)重，加大向境外投資者推介A股力度。過去兩年，外資作為A股重要的增量資金來源，帶來約3000多億凈流入。
股災(zāi)救市國際啟示
1987年10月紐約股市危機(jī)爆發(fā)。危機(jī)發(fā)生后，美國政府、美聯(lián)儲迅速行動。其一，政府緊急發(fā)表發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正常、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行健康；其二，美聯(lián)儲通過窗口指導(dǎo)、降息、增加流動性供給，保障做市商制度的穩(wěn)定性，使股票市場交易得以持續(xù)進(jìn)行；其三，向多家大型公司提供資金以便回購股票；其四，與各國協(xié)調(diào)匯率政策，穩(wěn)定美元匯率，避免游資流出；其五，阻斷風(fēng)險從股市向其他金融市場傳導(dǎo)，芝加哥商品交易所和期貨交易所相繼暫停交易，以期截?cái)嗥谪?、現(xiàn)貨市場連鎖反應(yīng)。效果顯著，10月20日，美股開盤后開始反彈，股市震蕩上行開始。
20世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫危機(jī)爆發(fā)，在房地產(chǎn)暴跌后，股市隨之大幅下跌，長期蕭條。日本在2000年后進(jìn)行救市，舉措包括：其一，央行推出35萬億日元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，包括ETF、房地產(chǎn)信托基金、短期國庫券、政府債券等諸多金融領(lǐng)域；其二，央行直接收購商業(yè)銀行所持上市公司股票；其三，完善金融制度，先后通過《金融再生法案》、《金融健全化法案》加強(qiáng)金融監(jiān)管。
從股災(zāi)救市的全球歷史來看，我們不難發(fā)現(xiàn)：一是杠桿工具會放大股市波動，杠桿越高，泡沫崩盤后跌幅越深，也越會放慢底部調(diào)整的速度；二是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期上升階段或者有比較顯著的政策資金面支持的股市恢復(fù)較快；三是股市危機(jī)發(fā)生時政府必須“該出手時就出手”及時救市，防止股災(zāi)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險對金融市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度傷害。
無獨(dú)有偶，從國內(nèi)的救市經(jīng)驗(yàn)可以觀察到兩種現(xiàn)象：
1、政策發(fā)布當(dāng)日或次日股價都有一個較大幅度的上升；
2、股市真正進(jìn)入上升趨勢的起點(diǎn)往往距離政策底有1個月或半年之久。
具體來說，2008年政府開出政策藥方之后一個月股市見底并進(jìn)入長期震蕩上行趨勢當(dāng)中。這樣一個較快的調(diào)整，主要原因在于政府“四萬億”的舉措大規(guī)模地放寬信貸向市場注入流動性。
2012年的情勢較為特殊經(jīng)歷了一個V字觸底回升。其中以白酒為代表的消費(fèi)類個股以及有重大行業(yè)利好的券商股成為這輪上漲行情的主要品種。但是半年后，2013年6月股市大幅下跌，市場預(yù)期的修正發(fā)生在這輪政策的半年后。
2015年政策發(fā)布后股市仍持續(xù)震蕩下跌，下跌趨勢持續(xù)半年之久。我們清楚2015股市大崩盤的原因來自高杠桿的場外配資，涉及信托、銀行、基金、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，由于受到證監(jiān)會的約束和監(jiān)督極少，通過場外配資大規(guī)模資金進(jìn)入股市，托高股價。而股市的快速上漲背后帶來的是泡沫的大量累積，在泡沫崩盤后其下跌幅度也越大和創(chuàng)傷修復(fù)時間也越長。
與此前幾次對比來看，今年股市從年初開始的下跌，既非流動性不足的情形，也非資產(chǎn)泡沫崩盤的情形，更多源于去杠桿政策下監(jiān)管趨嚴(yán)和中美貿(mào)易摩擦的影響。此次救市之舉帶給股市的影響，不會類似2012年的V型，也不會接近2015年暴跌后長期底部的這樣一個狀態(tài)。
（作者：瀚德金融科技研究院副院長、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員楊望，瀚德金融科技研究院副研究員王姝妤）
