瀚德金融科技研究院副院長、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員楊望，瀚德金融科技研究院副研究員王姝妤撰文表示，近年來人民幣匯率雙向波動(dòng)、市場預(yù)期分化特征明顯，人民幣對美元匯率彈性逐步增強(qiáng)。2018年4月以來，人民幣對美元持續(xù)貶值。人民幣月平均匯率從4月的6.2975貶值至9月初6.8445，貶值幅度達(dá)到8.69%。
過去兩周，人民幣匯率更是逐漸逼近7的關(guān)口。10月31日在岸人民幣匯率失守6.97關(guān)口，離岸人民幣收盤于6.9804。11月2日，受美元指數(shù)短線暴跌和中美高層密切溝通等利好因素影響，當(dāng)日在岸、離岸人民幣雙雙收復(fù)6.89關(guān)口。而近一周，在岸、離岸人民幣匯率再次跌回6.96。
一時(shí)間，“破7”還是“守7”的話題引發(fā)市場爭議不斷。
7有何玄妙：歷史界限與心理關(guān)口
2005年7月，我國開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，這使得中國幾十年改革開放積累的增長紅利得到釋放，人民幣一路升值。人民幣對美元匯率從8：1一路升值至2008年8月達(dá)到6.8：1。
2008年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，全球金融市場暴跌，為了穩(wěn)住人民幣匯率，央行采取盯住美元匯率的措施，將美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.8-6.89區(qū)間。這是市場對人民幣匯率7底線的第一次認(rèn)識。2010年后，隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和中國經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，人民幣走上升值的快車道。2014年底，人民幣匯率升值至6附近。
2016年，英國脫歐、美聯(lián)儲加息、特朗普當(dāng)選等事件使得美元走強(qiáng)，人民幣全年貶值近6.83%，2016年底美元兌人民幣中間價(jià)更是突破6.96關(guān)口。最終，央行動(dòng)用四分之一外匯儲備打擊國際做空勢力，將匯率守在7的關(guān)口。此舉奠定了“美元兌人民幣匯率7關(guān)口”的重要地位。
匯率關(guān)口“7”除了作為歷史中不曾突破的界限，以及央行“保匯率”的里程碑外，也是投資者的一個(gè)心理關(guān)口。有研究指出，每次匯率逼近7的關(guān)口時(shí)，都有會(huì)有一波做空人民幣的短期流動(dòng)資金集中出現(xiàn)。一旦匯率突破7的心理關(guān)口，可能會(huì)導(dǎo)致投資者對人民幣未來貶值空間的預(yù)期放大，追漲殺跌的羊群效應(yīng)，將會(huì)使得匯率調(diào)整的難度和成本成倍放大。尤其在國際環(huán)境不穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋區(qū)間的情況下，突破7可能將給投資者信心較大打擊。
守7的底氣與破7的壓力
底氣之一，中國經(jīng)濟(jì)面基本面穩(wěn)健。
季度波動(dòng)不超過0.1%，年度GDP增速仍在6.7%-6.9%區(qū)間，中國經(jīng)濟(jì)雖進(jìn)入“L”型換擋階段，但增長率仍大幅高于美國2%左右。就業(yè)情況良好，2018年8月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5%。物價(jià)方面（如圖4），通脹溫和，2001-2017中國平均通脹2.3%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國家，和發(fā)達(dá)國家相近，成為長期匯率的有利支撐。
底氣之二，政策引導(dǎo)避免匯率過度貶值。
一段時(shí)期以來，貨幣當(dāng)局和外匯管理部門已經(jīng)退出常態(tài)化的外匯市場干預(yù)，不會(huì)直接參與外匯交易。其目前主要運(yùn)用的間接政策手段包括：調(diào)節(jié)離在岸市場上的外匯需求、增加交易成本、調(diào)整匯率形成機(jī)制、引導(dǎo)市場預(yù)期。2018年4月，人民幣對美元進(jìn)入加速貶值通道以來，當(dāng)局綜合運(yùn)用間接調(diào)節(jié)手段引導(dǎo)預(yù)期，對沖貶值方向市場順周期行為。
當(dāng)然，在一定情況下，當(dāng)局也會(huì)運(yùn)用外匯儲備對市場進(jìn)行干預(yù)，防止人民幣過度貶值。2015年來，我國始終保持三萬億美元以上外匯儲備，并且總體趨勢平穩(wěn)。
底氣之三，人民幣國際化進(jìn)程加速。
2018年1月，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，人民幣在國際支付貨幣中的份額為1.66%，為全球第五大支付貨幣。截至2017年末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產(chǎn)金額合計(jì)4.29萬億元，同比增長41.3%。
中國人民銀行發(fā)布2018年人民幣國際化報(bào)告顯示，人民幣國際化發(fā)展呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
一是服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境結(jié)算規(guī)模持續(xù)上升；
二是證券投資帶動(dòng)資本項(xiàng)下人民幣跨境結(jié)算規(guī)模較快增長；
三是全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策進(jìn)一步完善，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本；
四是境外主體在境內(nèi)金融市場參與度顯著提高，特別是債券通的推出，進(jìn)一步促進(jìn)了中國境內(nèi)金融市場的雙向開放；
五是人民幣原油期貨交易推出，大宗商品人民幣計(jì)價(jià)功能取得突破。
近期消息層面，25日安倍訪華，26日中國人民銀行宣布，中日將重啟貨幣互換，協(xié)議規(guī)模2000億元人民幣/3.4萬億日元，協(xié)議有效期3年。相比于五年前的互換協(xié)議，此次規(guī)模擴(kuò)大10倍之多。中日簽署貨幣雙邊協(xié)議，標(biāo)志著人民幣在國際化進(jìn)程中邁出重要一步。
由此可見，人民幣國際化進(jìn)程的正在加速，人民幣在國際貿(mào)易中的地位也在不斷提升，這將是人民幣長期升值的重要?jiǎng)恿χ弧?
壓力之一，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，加息預(yù)期仍存。
2018年以來，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，就業(yè)市場和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁。失業(yè)率降至新低，同時(shí)，一季度美國GDP環(huán)比初值按年率增長2.3%，二季度進(jìn)一步提高到4.1%，為2014年三季度以來最好水平。通脹方面，有抬升的跡象（如圖8），美國核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)同比，六年來首次觸及美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。在此條件下，美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟(jì)前景樂觀，12月可能再次加息。
壓力之二，我國貿(mào)易順差優(yōu)勢消退，金融順差基礎(chǔ)不穩(wěn)。
雖然2017年以來，國際收支呈現(xiàn)雙順差形勢，但是受中美貿(mào)易影響，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差明顯減少。資本與金融項(xiàng)目差額波動(dòng)較大。市場對于“雙逆差”的擔(dān)憂或引發(fā)利空情緒。
壓力之三，國際局勢不確定性增大。
2018年4月特朗普政府對鋼鐵、鋁加征全球性關(guān)稅以來，國際貿(mào)易爭端不斷，保護(hù)主義趨勢繼續(xù)抬頭，全球格局正在發(fā)生改變。國際局勢不確定性不斷增強(qiáng)。
近期美國中期選舉民主黨勝利，使得國會(huì)陷入“分裂”狀態(tài)，關(guān)于特朗普減稅、擴(kuò)大基建等相關(guān)政策能否順利推出，以及特朗普是否能夠連任都存在較大不確定性。此外，歐元區(qū)的政壇動(dòng)蕩也不容忽視。除英國脫歐及意大利財(cái)政放松外，德國也成為歐元區(qū)一個(gè)重要不確定因素。德國總理默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基民盟姊妹黨基社盟（CSU）14日在巴伐利亞州的地方選舉中失利。10月28日默克爾所在的保守派政黨及其在柏林的盟友社民黨，在黑森州選舉中再次失利，這給脆弱的默克爾政府帶來新的打擊。默克爾表示放棄競選黨主席。作為歐盟和歐元區(qū)“實(shí)際意義上的領(lǐng)導(dǎo)人”，默克爾的離任將對歐元區(qū)產(chǎn)生較大沖擊。歐元作為美元指數(shù)中占比過半的貨幣，歐元區(qū)局勢將利好美元。
是否破7并不重要，合理均衡波動(dòng)更為重要
守住某個(gè)點(diǎn)位將與其他政策目標(biāo)形成沖突。根據(jù)蒙代爾不可能三角的經(jīng)典理論，維持外匯穩(wěn)定、保證獨(dú)立的貨幣政策、資本自由流動(dòng)這三者不能同時(shí)存在。若為維持匯率的穩(wěn)定，則需采取外匯管制或資本管制舉措，這在目前外部環(huán)境變數(shù)增多的情況下，顯得十分被動(dòng)。并且也會(huì)造成價(jià)格形成與資源配置的扭曲。其實(shí)，不論6.9也好，還是7也好，守住某個(gè)點(diǎn)位并非匯率保持穩(wěn)定的參照。匯率穩(wěn)定更多應(yīng)當(dāng)考慮，其是否在一個(gè)合理的均衡水平幅近波動(dòng)，并且這個(gè)均衡水平是可根據(jù)市場情況動(dòng)態(tài)變化的。
匯率市場化，需破除點(diǎn)位思維。近幾年來，人民幣匯率市場化改革不斷深入。從811匯改，到增加CFETS籃子貨幣數(shù)量，到引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，均使人民幣對美元中間價(jià)機(jī)制更加完善，使匯率市場化改革更加深入。需要認(rèn)識到，目前外匯市場存在的一個(gè)重要問題是，市場認(rèn)知與政府政策引導(dǎo)框架有一定偏差，這種偏差導(dǎo)致人民幣匯率非理性波動(dòng)、羊群效應(yīng)更為明顯?！懊涝獌度嗣駧?的關(guān)口”正是這種市場認(rèn)知偏差的反映。因而破除投資者的點(diǎn)位思維，塑造“人民幣將在合理區(qū)間波動(dòng)”的概念，是對匯率市場化改革非常重要的助力劑。
最后，需要認(rèn)識到：第一，人民幣匯率短期內(nèi)暴跌可能性很低，在合理區(qū)間雙向波動(dòng)則是為未來大概率的走勢；第二，人民幣匯率的合理均衡水平是動(dòng)態(tài)變化的；第三，也需認(rèn)識到，人民幣仍具有長期升值基礎(chǔ)。
