導(dǎo)讀
20世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫危機爆發(fā)后，日本央行首次退出量化寬松政策，即非常規(guī)貨幣政策。2008年次貸危機發(fā)生后，包括美聯(lián)儲在內(nèi)許多國家銀行采取大量非常規(guī)貨幣政策來幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退。非常規(guī)貨幣政策使用的主要途徑是中央銀行通過資產(chǎn)負(fù)債表工具較為直接地參與市場流動性供給。較為直接的市場流動性供給，將造成經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇后出現(xiàn)市場流動性過剩、資源配置扭曲等問題。因而許多曾在經(jīng)濟(jì)低迷時期采取非常規(guī)貨幣政策的國家，在經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)回暖后，開始適時地退出非常規(guī)貨幣政策。本文主要以日本銀行和美聯(lián)儲為例，對非常規(guī)貨幣政策退出的內(nèi)涵、原因及策略進(jìn)行深入探討研究。
20世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫危機爆發(fā)后，日本央行首次退出量化寬松政策，即非常規(guī)貨幣政策。2008年次貸危機發(fā)生后，包括美聯(lián)儲在內(nèi)許多國家銀行采取大量非常規(guī)貨幣政策來幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退。隨著這些經(jīng)濟(jì)體的逐漸復(fù)蘇和金融環(huán)境的變化，非常規(guī)貨幣政策的退出被提上日程。如何順利退出，本文試給出參考思路。
正文
一、非常規(guī)貨幣政策的退出內(nèi)涵
（一）非常規(guī)貨幣政策的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)
思想起源：“流動性陷阱”之爭
對于20世紀(jì)30年代大蕭條的深入研究引起了學(xué)術(shù)界關(guān)于“流動性陷阱”理論的爭議?！傲鲃有韵葳濉崩碚摚串?dāng)利率已經(jīng)下降到相對較低水平時，任何貨幣量的增加，都會被經(jīng)濟(jì)個體或單位以現(xiàn)金方式持有，而對總體需求和物價水平不產(chǎn)生任何影響。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為名義利率降到很低時，資本報酬率很低，市場投資需求也隨之降到很低，從而無法對總需求產(chǎn)生作用。大蕭條中的實踐也印證了這一說法，1931年2月美聯(lián)儲將貼現(xiàn)率降低至1%，經(jīng)濟(jì)并無起色。
關(guān)于大蕭條成因，貨幣主義學(xué)派給出不同見解。他們認(rèn)為并非貨幣政策無效導(dǎo)致大蕭條期間經(jīng)濟(jì)不景氣，而是利率的降低并沒有使得貨幣供應(yīng)量顯著增加，貨幣供應(yīng)量的下降是經(jīng)濟(jì)不景氣的主因。“流動性陷阱“并不存在，貨幣對總需求是否產(chǎn)生作用，不應(yīng)以名義利率與投資關(guān)系作為判斷依據(jù)，貨幣還通過其他渠道影響總需求。貨幣與經(jīng)濟(jì)運行關(guān)系理論最早由費雪提出，即著名的費雪方程式MV=PQ。
政策成形：日本首次量化寬松、美國次貸危機
20世紀(jì)90年代，克魯格曼對于日本資產(chǎn)泡沫危機后陷入的“流動性陷阱”進(jìn)行了深入研究。研究表明，在遭遇“流動性陷阱”時中央銀行即使實施零利率政策也無法有效刺激經(jīng)濟(jì)、抑制通貨緊縮。零利率下限對于常規(guī)貨幣政策工具使用的限制，是非常規(guī)貨幣政策的前提和背景。
2006年伯南克接任格林斯潘成為美聯(lián)儲主席。伯南克有一個綽號叫“印刷報紙的本”，這個幽默的綽號源于其對于美聯(lián)儲貨幣政策的主張。在2002年伯南克發(fā)表的著名講話《通貨緊縮：確保它不在這里發(fā)生》中提到，美聯(lián)儲可以運用“非傳統(tǒng)”的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，甚至在極低利率下，繞過金融中介，向微觀實體注入流動性。在2004年關(guān)于非常規(guī)貨幣政策的研究中，伯南克總結(jié)性提出三項措施：“一，管理公眾對未來利率水平的預(yù)期；二、改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)；三、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模?！?007年美國次貸危機爆發(fā)，伯南克將大蕭條研究成果運用到次貸危機中。美聯(lián)儲在危機發(fā)生后實施了極富創(chuàng)造性的非常規(guī)貨幣政策工具，成為走出經(jīng)濟(jì)危機極好的借鑒樣本。
（二）非常規(guī)貨幣政策的特征及類型
金融危機期間，金融機構(gòu)間正常信貸機制被破壞，私人部門外部融資成本驟增。并且由于市場套利條件遭到破壞，導(dǎo)致利率的政策無法沿收益率曲線向長期利率傳導(dǎo)，貨幣傳導(dǎo)機制失效。因而，非常規(guī)貨幣政策即是要解決零利率下限條件下，金融機構(gòu)及其他私人部門融資的問題，并且疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。歸納來說，非常規(guī)貨幣政策有以下三個特征：一、在一定條件下維持低利率承諾；二、超常規(guī)的基礎(chǔ)貨幣注入；三、央行以“最后貸款人身份”直接參與信貸和金融市場。
圖 1：非常規(guī)貨幣政策分類
資料整理：瀚德金融科技研究院
（如圖1）非常規(guī)貨幣政策大類上分為：一、前瞻性指引，即通過與公眾的政策溝通，向市場傳遞未來特定時期持續(xù)的低利率政策，以穩(wěn)定市場對利率走勢的預(yù)期，從而影響長期利率；二、資產(chǎn)負(fù)債表工具，即通巨額資產(chǎn)購買、放松抵押品規(guī)則、增加流動性供給，直接改善商業(yè)銀行或私人部門資產(chǎn)負(fù)債情況，緩解市場融資壓力，刺激總需求。
其中，資產(chǎn)負(fù)債表工具又可分為三類。
其一，流動性融資創(chuàng)新工具。包括通過調(diào)整抵押品要求，接受流動性較差的私人債務(wù)工資工具，放寬期限要求，對銀行注入流動性，如美聯(lián)儲的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具TALF。也包括抵押置換操作，如美聯(lián)儲的定期證券貸款便利TSLF，中央銀行提供高流動性的國債置換短期流動性不足的私人債務(wù)工具。
其二，對私人部門的直接救助。如美國對貝爾斯登和AIG的直接救助。2008年3月美聯(lián)儲宣布通過摩根大通對貝爾斯登提供緊急融資。2008年9月，美國最大的保險公司AIG受到雷曼兄弟破產(chǎn)事件的沖擊，出現(xiàn)嚴(yán)重流動性危機。美聯(lián)儲隨即宣布對AIG提供融資救助，財政部也參與其中。
其三，大額長期資產(chǎn)購買計劃。大額資產(chǎn)購買計劃所購資產(chǎn)主要為美國國債、聯(lián)邦機構(gòu)證券、機構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券。通過大額購買長期限的資產(chǎn)，來降低長期利率。
（三）非常規(guī)貨幣政策的退出內(nèi)涵
危機期間央行直接對私人部門進(jìn)行救助以及大額購買政府債券的行為，打破了央行與金融市場、財政政策決策中立的兩大原則。非常規(guī)貨幣政策的退出，即是回歸短期利率調(diào)控為核心政策工具，以及央行貨幣政策中立的原則。
金融危機期間央行實行的非常規(guī)貨幣政策使得資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、規(guī)模發(fā)生很大的變化，向市場注入的流動性如果退出不及時，會導(dǎo)致復(fù)蘇后期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹，以及資源配置扭曲的現(xiàn)象，再一次危害經(jīng)濟(jì)。因而及時的非常規(guī)貨幣政策的退出是十分必要的。在經(jīng)濟(jì)回歸正常后，非常規(guī)貨幣政策將逐步退出，而常規(guī)貨幣政策將繼續(xù)使用。
然而，也有學(xué)者認(rèn)為“非常規(guī)”的貨幣政策未來可能被常態(tài)化使用，中央銀行應(yīng)進(jìn)一步考慮量化寬松工具在常態(tài)情況下的使用?？梢妼W(xué)術(shù)上，對于非常規(guī)政策是否應(yīng)當(dāng)完全退出存在爭議，本文中僅針對實踐中的經(jīng)驗，以日本、美國為例探討非常規(guī)貨幣政策完全退出的策略。
二、非常規(guī)貨幣政策的退出原因
（一）非常規(guī)貨幣政策或引致國內(nèi)通脹風(fēng)險
宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本目標(biāo)包括：穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、平衡國際收支。這四個基本目標(biāo)之間是存在矛盾性的，并不能同時實現(xiàn)，在實踐過程中，一段時期內(nèi)，通常以其中一或兩個目標(biāo)作為側(cè)重點。
在危機期間，中央銀行往往以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和降低失業(yè)率為側(cè)重目標(biāo)。降低利率、貼現(xiàn)率的傳統(tǒng)貨幣政策以及改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或結(jié)構(gòu)的非常規(guī)貨幣政策的使用，使得市場被注入了大量流動性。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇后，過剩的流動性會引致通貨膨脹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)并步入正常軌道時，貨幣政策的首要目標(biāo)通常會回歸到穩(wěn)定物價上。因而此時，傳統(tǒng)貨幣政策的重新使用，以及非常規(guī)貨幣政策的適時退出是十分必要的。
（二）非常規(guī)貨幣政策或造成道德風(fēng)險及資源配置扭曲
Adrian、Shin（2009）的研究發(fā)現(xiàn)低利率與銀行風(fēng)險行為之間顯著相關(guān)，低利率會刺激金融機構(gòu)選擇風(fēng)險更高的資產(chǎn)組合。不僅低利率的政策會誘發(fā)道德風(fēng)險，央行通過非常規(guī)貨幣政策定向?qū)捤?，降低企業(yè)融資成本也會使得企業(yè)在經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，但非常規(guī)貨幣政策尚未退出的后期，選擇風(fēng)險更高的項目。同時，央行作為“最后貸款人”購買不良資產(chǎn)以降低企業(yè)風(fēng)險的行為，強化了金融機構(gòu)“大而不倒”的觀念，損害社會效率。
隨著央行在金融危機中的干預(yù)加深，會造成兩個方面資源配置的扭曲：其一，央行有選擇性救助企業(yè)，造成市場競爭機制的扭曲。其二，央行成為債券市場主要競買者，數(shù)據(jù)顯示，2012年年底，美聯(lián)儲持有的國債和抵押資產(chǎn)證券占GDP的16%。中央銀行持有較大債券市場份額，會削弱債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能，一定程度損害債券市場機制。
（三）非常規(guī)貨幣政策對國際經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)
這里主要指發(fā)達(dá)國家的非常規(guī)貨幣政策會使得全球經(jīng)濟(jì)受到影響。以美國為例，美國有著世界第一大經(jīng)濟(jì)體的地位，而美元又是各國外匯儲備的最主要貨幣。美國的量化寬松政策，導(dǎo)致美元貶值，匯率大幅波動，抑制了其他國家的出口，并且加之受金融危機影響，各國經(jīng)濟(jì)疲軟，因而其他國家也不得不使用寬松貨幣政策作為應(yīng)對。一方面降低他國貨幣獨立操作程度。另一方面，大宗商品與美元作為國際投資標(biāo)的物，美元貶值，國際資金從美元流向大宗商品，大宗商品價格上漲，引發(fā)全球性通貨膨脹。其中，制造業(yè)比例大的國家，大宗商品的上漲使得進(jìn)口原材料價格上升，成本上升向終端傳導(dǎo)，通脹壓力相比其他國家來說更為嚴(yán)重。當(dāng)然，美國量化寬松對于某些國家也有好的影響，例如對于新興市場國家，本幣的升值以及本國較高的利率吸引外商投資的加入等等。
三、非常規(guī)貨幣政策的退出策略
（一）退出時機
- 時機選擇的重要性
對于剛從危機中復(fù)蘇的實體經(jīng)濟(jì)來說，退出時機過早，市場信心尚未完全恢復(fù)，極有可能對經(jīng)濟(jì)造成二次沖擊，甚至使前期的政策變?yōu)橥絼凇?/p>
以20世紀(jì)的日本為例（如圖2）。
1990年前后，日本爆發(fā)資產(chǎn)泡沫危機，受到金融機構(gòu)不良資產(chǎn)比重過大的影響，整個金融體系非常脆弱。加之1998年亞洲金融危機的沖擊，日本GDP、通脹率進(jìn)一步下跌。為緩解經(jīng)濟(jì)形勢，日本央行1999年2月宣布采取“零利率政策”。
1999年3月后，日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，特別是1999年四季度實際GDP增長強勁。然而1999年8月后通脹率再一次連續(xù)下跌。在2000年8月以前，日本通脹率持續(xù)為負(fù)。在通脹率尚未恢復(fù)正常的情況下，日本央行依然執(zhí)意退出寬松。2000年8月11日，日本央行會議通過了加息決議，利率由0%升至0.25%。
然而，在日本央行退出寬松僅2個月后，衰退卷土重來，通脹率繼續(xù)下跌，2000年二季度GDP縮減，2000年底股價大幅下跌。退出寬松6個月后，即2001年2月，日本央行宣布再次實施“零利率政策”。2001年3月，“量化寬松”政策首次于日本現(xiàn)世。并且，在2006年前，通貨膨脹率均為負(fù)值。這再一次印證2000年8月的第一次“退出”實在過早，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)正常。
圖 2：1996年1月至2001年12月日本GDP及通脹率
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)局，瀚德金融科技研究院
- 退出時機的參考指標(biāo)
（1）通脹率
當(dāng)經(jīng)濟(jì)體從危機中開始逐漸復(fù)蘇時，通脹率通常呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)各國自身情況，當(dāng)達(dá)到合理的通脹率水平，并且通脹率能夠連續(xù)較穩(wěn)定上升，且預(yù)期較好時，往往是經(jīng)濟(jì)體已恢復(fù)較正常水平的一個重要指標(biāo)。
日本繼2001年3月首次實行量化寬松后，在2003年10月，日本央行政策委員會提出了更為明確的退出量化寬松的條件：一，近期核心CPI（剔除食物與能源價格）為0%或高于0%，且已持續(xù)數(shù)月；二，未來預(yù)期的核心CPI不會再次跌至0%以下；三，上述兩點是基本條件，央行可根據(jù)實際情況延長寬松時間。
圖 3：2006年日本在核心CPI及CPI過0%后第二次退出量化寬松
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)局，瀚德金融科技研究院
（2） 失業(yè)率
就業(yè)情況是一個國家是否從經(jīng)濟(jì)危機中走出的一個重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。失業(yè)率的下降與就業(yè)人數(shù)的穩(wěn)定上升，證明經(jīng)濟(jì)在持續(xù)向好發(fā)展。（如圖4）美國從2010年起，失業(yè)率開始持續(xù)下降，同時勞動力人數(shù)穩(wěn)定上升。2014年，失業(yè)率降至6.1%。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯示出較強可持續(xù)性。
圖 4：美國勞動力人數(shù)及失業(yè)率情況
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)局，瀚德金融科技研究院
（3）經(jīng)濟(jì)前導(dǎo)指標(biāo)及實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r
經(jīng)濟(jì)前導(dǎo)指標(biāo)一方面能夠?qū)?jīng)濟(jì)未來走勢進(jìn)行預(yù)測，另一方面有效反映了公眾對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，對一國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性進(jìn)行評估。（如圖5）2009年下半年以來，美國CLI同比變化率恢復(fù)正值。同時，（如圖6）制造業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)同比增速也在09年末10年初恢復(fù)正值，建筑業(yè)恢復(fù)稍慢，但建筑物建設(shè)同比增速也在11年下半年恢復(fù)正值。
圖 5：2003年至2015年 美國CLI同比變化率（%）
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)局，瀚德金融科技研究院
圖 6：2013年至2015年 美國建筑物建設(shè)、工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)產(chǎn)值同比增速（%）
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)局，瀚德金融科技研究院
（二）退出路徑
1、退出路徑的分類及階段
隨著美聯(lián)儲四輪量化寬松政策退出債券購買計劃的路徑，關(guān)于非常規(guī)貨幣政策的退出引起學(xué)者廣泛討論。有學(xué)者認(rèn)為央行首先應(yīng)暫?；驕p少“資產(chǎn)購買計劃”，并通過正回購、出售國債等方式縮小央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。其次，應(yīng)逐步提高基準(zhǔn)利率，回歸傳統(tǒng)貨幣政策框架。
伯南克認(rèn)為在復(fù)蘇過程后期，也應(yīng)繼續(xù)保持大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，以防止央行大幅修正資產(chǎn)負(fù)債表對經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重沖擊。在保持的情況下，逐步正?；泿耪摺Ｖ笠暯?jīng)濟(jì)情況，逐步縮表。IMF總裁拉加德認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策對于長期利率的影響高于傳統(tǒng)貨幣政策，實施非常規(guī)貨幣政策國家仍能獲益，不應(yīng)該立即退出，“正如引入時那樣，政策退出也會將我們帶入未知領(lǐng)域。”
通常將非常規(guī)貨幣政策退出方式根據(jù)速度不同，分為一步到位（Exiting）和循序漸進(jìn)（Tempering）兩種。前者較為極端，可能在全球金融市場劇烈動蕩、通脹風(fēng)險大量集聚的壓力下被迫實施。而后者，無論是理論研究還是央行實踐都更偏向于采用。
循序漸進(jìn)式退出策略，通常可劃分為三個階段：
（1）部分非常規(guī)貨幣政策到期不再繼續(xù)使用，停止新的資產(chǎn)購買計劃，維持市場穩(wěn)定；（2）逐步提高利率，結(jié)束零利率政策；（3）漸進(jìn)式收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。
本文中以日本和美國為例，具體分析其非常規(guī)貨幣政策退出的路徑。
2、國際經(jīng)驗
日本：貨幣政策短期漸進(jìn)調(diào)整
表 1：日本的非常規(guī)貨幣政策及退出方式
非常規(guī)貨幣政策內(nèi)容 |
退出方式 |
|
2001-2006日本 |
零利率承諾（在核心通脹恢復(fù)正常前，銀行間隔夜拆借利率維持零利率水平） 數(shù)量寬松（大量購買商業(yè)銀行的長期國債；大量增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金數(shù)額） |
減持政府債券同時購買長期政府債券；減少超額存款準(zhǔn)備同時，減少資產(chǎn)負(fù)債表中部分資產(chǎn)；減持+公開市場操作；上調(diào)銀行間隔夜拆借利率和貼現(xiàn)率。 |
數(shù)據(jù)來源：其他文獻(xiàn)，瀚德金融科技研究院
（如表1）2006年日本央行選擇漸進(jìn)式退出非常規(guī)貨幣政策，其操作方式是較為溫和的。在減持資產(chǎn)，收回流動性的同時，從其他渠道適當(dāng)放出流動性，以避免經(jīng)濟(jì)大幅波動，維持市場穩(wěn)定性。這次退出效果較好，2008年第四季度CPI回升超過2%，2008年第三季度失業(yè)率下降至4%以下。
當(dāng)然，相比較于美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的退出，日本所處情況的復(fù)雜程度更低，其原因在于，在2001年至2006年日本實行的量化寬松過程中，日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并沒有過度擴(kuò)大（如圖7），日本央行資產(chǎn)負(fù)債表真正大規(guī)模擴(kuò)張實際起始于2007年。相比較于美聯(lián)儲三輪量化寬松后資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大至以前的四倍而言，日本銀行對于非常規(guī)貨幣政策退出的第三個階段并不用大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是更多只需調(diào)整結(jié)構(gòu)，回歸正常貨幣政策工具中來。
圖 7：日本中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（JPY Billion）
數(shù)據(jù)來源：慧博經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，瀚德金融科技研究院
美國：資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的長期漸進(jìn)調(diào)整
表 2：美聯(lián)儲部分創(chuàng)新型融資工具開始、結(jié)束時間
創(chuàng)新型融資工具 |
政策實施 |
政策終止 |
TAF（定期競標(biāo)融資機制） |
2007年12月 |
2010年3月 |
TSLF（定期借券機制） |
2008年3月 |
2010年2月 |
PDCF（主要交易商信貸機制） |
2008年3月 |
2010年2月 |
AMLF（資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性機制） |
2008年9月 |
2010年2月 |
CPFF（商業(yè)票據(jù)融資機制） |
2008年10月 |
2010年2月 |
MMIFF（貨幣市場投資人融資機制） |
2008年10月 |
2009年10月 |
TALF（定期資產(chǎn)擔(dān)保證券融資機制） |
2008年11月 |
2010年6月 |
數(shù)據(jù)來源：其他文獻(xiàn)，瀚德金融科技研究院
在次貸危機發(fā)生兩年后，2010年年末以前，美聯(lián)儲創(chuàng)新型流動融資機制陸續(xù)按照原先計劃終止（如表2）。但此時，由于大額資產(chǎn)購買，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模依然龐大。后期，美聯(lián)儲通過提高準(zhǔn)備金付息利率、正回購、出售定期存款和出售持有的有價證券的常規(guī)貨幣政策操作，逐步縮表。
美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策分為三個步驟：
第一、停止新增資產(chǎn)購買。2013年5月，伯南克在國會中提出將在2013年末減緩資產(chǎn)購買。美聯(lián)儲于2013年12月開始縮減資產(chǎn)購買金額，并于2014年10月結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。其他相關(guān)退出措施包括：出售定期存款、正回購等。
第二、漸進(jìn)加息。（如圖8）美聯(lián)儲于2015年首次啟動加息，但由于國際市場多方因素干擾。直至2016年末，才開始持續(xù)加息進(jìn)程。
圖 8：美國銀行間隔夜利率（%）
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)局，瀚德金融科技研究院
第三、縮表。2014年9月，美聯(lián)儲公布的《貨幣政策正?；脑瓌t與計劃》中提出，“美聯(lián)儲將以漸進(jìn)、可預(yù)測的方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表，主要通過停止或減少其公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券到期本金的再投資，不會主動拋售MBS；縮表將在美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率之后，具體時機視經(jīng)濟(jì)及金融前景而定?！?/p>
圖 9：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（USD Million）
數(shù)據(jù)來源：慧博經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，瀚德金融科技研究院
2017年9月20日，美聯(lián)儲議息會議宣布，“從當(dāng)年10月開始按計劃縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，采取被動縮表的方式逐步減少到期再投資，計劃2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億抵押貸款支持證券（MBS）的購買；縮表上限每三個月調(diào)整一次，至2018年10月，兩項到期在投資上限預(yù)計提升至300億美元。”
美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出進(jìn)入第三階段，但其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍然龐大，非常規(guī)貨幣政策的完全退出仍將耗費一定時間，美元加息的預(yù)期似乎也尚未改變。
結(jié)語
非常規(guī)貨幣政策的退出需要適時，這要求中央銀行能夠根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)具體情況以及對未來預(yù)期的判斷，在經(jīng)濟(jì)達(dá)到穩(wěn)定后，逐步退出非常規(guī)貨幣政策，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，縮小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。但是，在調(diào)整的同時也應(yīng)當(dāng)注意靈活操作，適時的擴(kuò)張以緩和市場流動性也是十分必要的。日本央行及美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出的具體策略對其他國家均有借鑒作用。
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